摘要：本文基于创业板上市公司2009年至2014年的数据，对高管薪酬结构与公司成长性进行了研究。研究发现：对创业板上市公司来说，无论是货币薪酬、股权激励还是在职消费，这三种高管激励形式均对公司成长有正向促进作用。激励越多，公司成长性越好。其中，股权激励比货币薪酬、在职消费的正向影响更强。另外，在货币薪酬和股权激励构成的总薪酬契约中，货币薪酬占比越低，或股权激励占比越高，企业成长性越好。

创业板企业的成长性是否与其高管激励机制设计有关，这是我们所关心的。因为任何组织的成长与发展，都离不开其成员的努力，企业经营亦如此。根据代理理论（Jensen and Meckling，1976），由于存在剩余收益，代理人不可能与委托人有着完全一致的利益，经营者或多或少会考虑个人利益而不是以股东利益最大化为出发点，除非两者完全合一。要解决这一问题，委托人可以通过加强监督来减少代理人的自利行为，也可以通过设计恰当的激励机制来缓和这一冲突。对于创新创业企业来说，由于其在经营活动中常常面临更大的不确定性，信息不对称程度较高（Tirole,1988; Gomes et al., 2003），其监督成本也较高，相比之下，高管激励机制的科学设计就显得格外重要。

在一个组织中，激励契约可以有很多形式。经济性激励包括薪资、股权、在职消费等均属于这类，而晋升、声誉、内部租金等则属于非经济性激励。一些学者把这些具体的激励看成是一个薪酬契约中的子契约，他们关注高管在各子契约之间的选择，也即这些子契约间的均衡问题（Baiman and Verrecchia, 1996; Kole, 1997; Nohel and Todd, 2005），如股票期权契约与货币薪酬契约、内部人交易契约与货币薪酬契约之间的均衡等。国内许多学者也关注到这一问题，研究了高管对货币薪酬与股权激励（魏刚，2000；谌新民和刘善敏，2003）、货币薪酬与在职消费（陈冬华等，2005；树友林，2011；傅颀和汪祥耀，2013）、甚至薪酬激励与政治晋升（Cai et al.，2011；王曾，2014）等的偏好与选择，也即薪酬契约的结构。在现有的薪酬结构研究中，涉及两种薪酬方式的较为常见，两种以上的则比较少。冯根福和赵珏航（2012）的一项研究同时涉及货币薪酬、股权激励和在职消费三种激励，发现高管的持股比较和在职消费之间存在替代关系，该项研究的样本公司是所有A股上市公司，企业绩效用的是总资产收益率ROA。

对于创业板企业，不少学者亦注意到高管薪酬给公司经营带来的影响，如高管股权激励与公司创新投入的关系（胡艳和马连福，2015）、技术创新路经的选择（徐宁和吴创，2015）的关系，还有一些学者关注中小企业高管股权激励对公司成长性的影响（夏宁与董艳，2014）。但是，这类研究的重点大多在高管持股比例，没有考虑两种以上激励方式并存时的影响，或者说，没有从薪酬结构设计角度研究这一问题。而这一点也正是本文的贡献所在。

本文主要针对创业板企业，同时考虑了三种高管激励方式：货币薪酬、股权激励和在职消费，并从“显性”薪酬结构角度对高管的激励偏好进行了分析，考察了薪酬结构对创新创业企业成长性的影响。

在企业业绩中，成长性是一个很重要的衡量方面。不少学者注意到高管薪酬与公司成长性之间的关系。如李维安等（2005）的研究发现，拥有股权的经理人员对上市公司成长性发展具有一定的偏好。陈晓红等（2007）对中小企业的研究发现，公司成长性与管理层年度薪金报酬呈显著正相关、与持股比例呈显著的U型关系。马跃如和段斌（2010）的研究则发现，民营企业中高管薪酬与公司成长性存在正相关关系，但国有企业中这一关系不显著。类似地，夏宁和董艳（2014）对中小上市公司的研究也发现，高管的货币薪酬与企业成长性之间有正向促进关系。

考虑到企业成长性是一个重要的业绩指标，从减少代理冲突角度看，将高管薪酬与企业成长性相挂钩，符合委托人的利益。尽管高管薪酬种类不同，但不同种类的薪酬激励都可以设计为以企业成长性为目标。也就是说，高管无论货币薪酬还是股权激励报酬，都可能与企业的成长性相关联。由此我们得到假设1。

假设1：创业板企业高管的货币薪酬、股权激励以及由这两部分构成的总薪酬与企业成长性之间存在显著正相关关系。

对于创业板公司来说，市场对公司未来的成长具有较高的期望。在一定程度上，这种成长也表现在市值的增长上。考虑到经济激励的核心是要将高管利益与股东利益一致化，而股权分享相比工薪更能体现这种“利益一致化”，由此我们推测，在高管的总薪酬中，货币薪酬占比约高，或股权激励占比越低，对企业成长性的正向促进作用越小，由此得到假设2。

假设2：创业板企业高管总薪酬的货币薪酬所占比重越大，或股权激励所占比重越小，企业成长性越高。

高管的货币薪酬和股权激励从契约角度上看属于“显性”激励，而在职消费等则属于“隐性”激励。从代理理论来看，高管通过在职消费使自身效用最大化，会降低企业的价值（Jensen and Meckling,1976；Fama，1980；Hart，2001）。Yermack（2006）的实证研究发现，市场对美国公司首次披露CEO个人享用公司专机的特权这一事件有负的反应，支持了代理理论的这一观点。国内一些实证研究也表明，在职消费与公司业绩存在负向关系（罗宏和黄文华，2008；罗进辉和万迪昉，2009；树友林，2011）。不过，也有研究认为，在职消费也会给公司带来一定的效率（Rajan and Wulf，2006），因为在职消费可以提高经理人的管理效率，或者强化经理人的地位与权威，具有一定的正面激励作用有关。

创业板上市公司大部分企业都处在成长期，更需要建立客户关系、拓展市场和公司的发展空间，而且相比传统大企业，其高管更需要通过在职消费来强化和提升自己的地位与权威（卢锐，2008；傅颀和汪祥耀，2013），因此，尽管高管已有货币性报酬，也可以通过股权激励分享一部分公司成长，但其在职消费仍将是不可替代的，这一隐性契约具有独立于显性契约的激励作用。由此，我们得到假设3。

假设3：创业板企业高管的在职消费具有正向激励作用，即在职消费与企业成长性之间具有显著正相关关系。

本文选取国泰安数据库（CSMAR数据库）2009至2014年所有创业板上市公司为样本公司截至数据收集日，公开披露2014年年报的创业板上市公司有252家。。总观测点1432个，缺省数据在具体回归分析中进行剔除。采用Winsorize进行极端值处理。所有财务数据为合并报表数据。

为考察创业板上市企业高管薪酬结构与企业成长性之间的关系，建立如下回归模型：

Y为代表企业成长的4个指标：总资产增长率(TAGR)、营业收入增长率(IRBR)、托宾Q(TBQ)和总资产收益率(ROA)。X则为代表高管薪酬结构的4个变量：货币薪酬(SAL)、股权激励(EQU)、货币薪酬占比(FR)、在职消费系数(CON)。变量的有关定义见表1。

	变量名称	变量符号	变量描述与说明
被解释变量	总资产增长率	TAGR	（资产本期期末值-资产上期期末值）/资产上期期末值
	营业收入增长率	IRBR	（营业收入本期期末值-营业收入上期期末值）/营业收入上期期末值
	托宾Q值	TBQ	（流通股市值+非流通股账面价值+负债账面价值）/资产账面价值
	总资产收益率	ROA	净利润/总资产
	净资产收益率	ROE	税后利润/所有者权益
解释变量	货币薪酬	SALFIX	高管前三名薪酬总额/3
	股权激励	EQU	高管持股数量*年末股价/高管人数
	货币薪酬占比	FR	货币薪酬/总薪酬
	在职消费系数	CON	管理费用/主营业务收入
控制变量	企业规模	SZ	资产对数
	资产负债率	DTA	负债/资产
	上市年数	TMY	2015-上市年份
	上市时间	TM	当变量数据属于该年度则赋值为1，不属于则赋值为0
	创业时间	TE	当变量数据属于该区间则赋值为1，不属于则赋值为0
	行业	IND	当变量数据属于该行业则赋值为1，不属于则赋值为0

表2为回归结果。从表2中可以发现，对于总资产增长率(TAGR)，高管的股权激励（EQU）系数显著为正，但货币薪酬(SAL)、货币薪酬占比(FR)以及在职消费系数(CON)都不显著，说明高管的股权激励和总薪酬越高，所在企业的总资产增长率也越高。假设1得到检验。对于营业收入增长率（IRBR）,股权激励(EQU)和在职消费系数（CON）为正显著，货币薪酬（SAL）不显著，但货币薪酬占比（FR）却为负显著。这表明，高管的股权激励、在职消费对营业收入增长率有正向影响，这两项越高，所在企业的营业收入增长率则越高，而货币薪酬占比则相反，FR越高，则该成长指标越低。假设2和假设3得到检验，假设1中股权激励部分得到检验。从托宾Q的回归情况看，4个高管薪酬结构变量均为显著，除货币薪酬占比（FR）回归系数为负外，其他均为正。假设1和3获得支持。此外还可看到，货币薪酬在总薪酬中的占比越高，则上述两个成长性指标越低。假设2获得支持。

将上述4张表进行横向比较可以发现，回归结果基本类似。4个成长性指标中，4个薪酬结构变量单独放入回归方程得到的显著性和符号比较类似，只有个别变量显著性有差异。

上述分析主要观察的是单一薪酬变量的回归结果。在表2中，还有一个同时放入3个薪酬变量的模型，即模型（3）、（6）、（9）和（12）。比较这一组结果可知，除了显著性稍有不同外，前面的结论基本不变。

对于控制变量企业规模（SIZE）、负债率（DTA）和上市年数（TTMY），4张表的结果也基本一致，均表现为正显著。这表明，企业规模越大、负债率越高、上市越早，公司的各项成长性指标均更好。

总资产增长率(TAGR)				营业收入增长率(IRBR)
	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)
Constant	-2.423***	-2.565***	-2.088***	-1.675***	-1.416***	-0.660
	(-3.330)	(-3.467)	(-2.636)	(-3.507)	(-3.048)	(-1.314)
SAL			-1.69e-08			9.62e-08**
货币薪酬			(-0.240)			(2.150)
EQU			2.18e-10**			2.06e-10***
股权薪酬			(2.152)			(3.210)
FR	-0.0545			-0.0639*
货币薪酬占比	(-1.032)			(-1.846)
Con		0.0009	0.0006		0.0184***	0.0188***
在职消费系数		(0.244)	(0.172)		(8.074)	(8.182)
SIZE	0.317***	0.331***	0.277***	0.175***	0.128***	0.0371
企业规模	(4.210)	(4.305)	(3.281)	(3.536)	(2.647)	(0.691)
DTA	0.245*	0.209	0.254*	0.541***	0.343***	0.383***
资产负债率	(1.924)	(1.556)	(1.899)	(6.466)	(4.053)	(4.516)
TTMY	0.132***	0.135***	0.132***	0.00935	-0.00737	-0.00338
上市年数	(8.297)	(8.289)	(8.189)	(0.897)	(-0.718)	(-0.330)
上市时间	控制	控制	控制	控制	控制	控制
企业创立时间	控制	控制	控制	控制	控制	控制
行业	控制	控制	控制	控制	控制	控制
Observations	1,123	1,130	1,123	1,123	1,130	1,123
R-squared	0.136	0.139	0.139	0.125	0.172	0.186
r2_a	0.103	0.106	0.104	0.0907	0.140	0.152
F	4.062	4.175	3.969	3.666	5.388	5.586

注：括号内为t检验，*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

	托宾Q(TBQ)			总资产收益率(ROA)
	(7)	(8)	(9)	(10)	(11)	(12)
Constant	3.388***	3.622***	7.703***	-0.206***	-0.177***	0.0146
	(3.713)	(3.974)	(8.091)	(-4.517)	(-3.954)	(0.308)
SAL			4.14e-07***			2.90e-08***
货币薪酬			(4.964)			(6.884)
EQU			1.35e-09***			0***
股权薪酬			(11.15)			(7.007)
FR	-0.166**			-0.0139***
货币薪酬占比	(-2.567)			(-4.255)
CON		0.00868**	0.00595		0.00167***	0.00172***
在职消费系数		(2.122)	(1.503)		(8.264)	(8.651)
SIZE	-0.171*	-0.213**	-0.685***	0.0352***	0.0296***	0.00687
企业规模	(-1.808)	(-2.246)	(-6.734)	(7.420)	(6.337)	(1.348)
DTA	-0.348**	-0.468***	-0.154	-0.104***	-0.123***	-0.112***
资产负债率	(-2.097)	(-2.728)	(-0.931)	(-12.53)	(-14.59)	(-13.53)
TTMY	-0.297***	-0.308***	-0.302***	0.00254***	0.000478	0.000861
上市年数	(-17.15)	(-17.21)	(-17.70)	(2.926)	(0.544)	(1.008)
上市时间	控制	控制	控制	控制	控制	控制
企业创立时间	控制	控制	控制	控制	控制	控制
行业	控制	控制	控制	控制	控制	控制
Observations	1,387	1,394	1,387	1,424	1,432	1,424
R-squared	0.298	0.296	0.368	0.263	0.289	0.336
r2_a	0.276	0.275	0.347	0.241	0.267	0.315
F	13.59	13.55	17.72	11.74	13.42	15.87

注：括号内为t检验，*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

对创业板上市公司来说，高管的货币薪酬、股权激励和在职消费这三种激励形式均与公司成长有正向促进作用。这三种激励越大，公司的成长性越好。不过，从衡量成长性的角度看，股权激励比货币薪酬、在职消费的正向促进作用更强。另外，在货币薪酬和股权激励构成的总薪酬契约中，货币薪酬占比越低，则企业成长性越好?；蛘咚担扇だ哂懈玫募だЧ?。

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